禹唐体育注：
短短三四年，年近花甲的体操奥运冠军李宁，将问世30年的品牌重塑得愈发时尚。而在港股上市的李宁，从去年底至今短短十个月时间，股价涨幅达到惊人的253%，市值突破500亿元。
近日，李宁发布了2019半年财报，数据显示，公司营业收入同比增长33%至人民币62.55亿元，而归母净利润同比增速高达196%至7.95亿元。当日，资本市场给予热烈反响，股价一度大涨13%，与安踏的差距正在缩小。
经历了长久水逆的李宁，重整旗鼓返回正轨。拆解公司过往发展和2019上半年经营数据，探究李宁的品牌护城河是否足够深。
困境反转，迎来复苏
李宁品牌初创至今走过了二十九年，从崛起到辉煌，再遭遇困境，又迎来复苏。国金证券研报显示，在公司创始人李宁和第二任 CEO陈义红的带领下，李宁通过赞助亚运会、奥运会打响知名度而崛起，率先在全国广泛建立特许专卖营销体系，迅速成长为中国体育用品第一品牌。2001年张志勇出任公司第三任CEO，2002年确立品牌定位：“李宁，一切皆有可能”。
2006年，李宁成为首家在香港上市的内地体育用品企业；同年，成为第一个出现在NBA赛场上的中国体育品牌。2008年，当李宁在鸟巢点燃北京奥运会主火炬，品牌影响力达到巅峰。2004-2010年，公司加快跑马圈地，借助经销体系迅速扩张网点，收入从18.8 亿元上升至94.79亿元，净利润从1.33亿元猛增至11.08亿元。
在行业增速放缓、耐克和阿迪等国际一线品牌布局中国的冲击下，公司多年习惯于批发模式，离自己真正的消费群体越来越远，对市场潮流、风向乃至危机产生误判，同时又较为激进地实施品牌重塑，业绩出现滑铁卢。2011年营收利润出现下滑，2012-2014年连续亏损三年，安踏夺去国内运动品牌老大地位。2012年TPG合伙人金珍君接任张志勇担任代理行政总裁，大刀阔斧推动公司业务由批发向零售转型，优化产品研发生产流程，为业务复苏奠定基础。
三年蛰伏，断尾求生。2015年，创始人李宁宣告回归，担任公司代行政总裁，重启“一切皆有可能”口号。公司从传统运动装备提供商转型为“互联网+运动生活服务提供商”。
2018-2019年，李宁品牌先后在纽约时装周和巴黎时装周惊艳亮相，知名度进一步得到提升。2015-2018年，公司收入从70.89亿元上升至105.11亿元，净利润由0.14亿元上升至7.15 亿元。2019年上半年，公司扣除一次性与经营无关的损益后净利润为 5.61 亿元，同比增长109.1%。
向南拓展，电商等渠道持续发力
李宁在半年财报中披露了区域营收数据，公司在南部和华南区域（广东、广西、福建和海南）的增长双双超过40%，二者占总营收比重从2018年的43.9%上升到本期的47.4%，北方市场占总营收比则从2018年的54.5%下降到51%。
三个百分点的提升，变化似乎不大，但细究下来背后取得的成绩难能可贵。
过去相当长的一段时间里，李宁的优势盘主要集中在中国北部，南方稍弱，尤其是安踏、特步、361度等“晋江系”国内一线体育用品公司盘踞的华南市场更是如此。前几年，李宁忙于自身调整，没能享受到华南运动鞋服市场快速发展的红利，差距一度被竞争对手拉大。
财报显示，公司投资的广西工厂正式启动，定位涵括原材料、运动鞋、运动服装等研发制造集群化供应基地。这是李宁成立近30年来，第一次自建工厂涉足体育用品供应链上游的生产制造环节，也表明对南方市场的重视。
如今，复兴归来，李宁对华南市场加大了营销开拓力度，南部和华南区域成为公司业务增长的另一极。
财报中关于销售渠道的描述，李宁特许经销商占营收比48.6%，提高4.2%；直营店铺占比28.1%，减少5.1%；电子商务占比21.7%，提高0.9%。
在李宁战略中，电商不是库存消化平台，而是重要的产品销售平台，更是用户与品牌产品、市场活动、明星、赛事进行互动的全方位体验平台。
阿里巴巴发布的最新财报显示，营收同比增长42%，净利润309亿，增长54%，比市场预期高了将近20%。充分说明中国消费者的购物习惯正快速在向线上转移。而电商也已经成为李宁最具活力的销售渠道。
直营与经销对于企业而言，似乎是两难抉择。直营，可以更好把控销售渠道，加强管理；经销，可以较低成本快速占领市场。从当下消费市场来看，直营与经销齐头并进似乎对企业发展更为有利。譬如，国内两家主营鸭子的上市公司：坚持直营模式的周黑鸭，与密集吸纳加盟店的绝味食品，两年前实力旗鼓相当，但如今前者市值只有后者的三分之一。
总之，李宁目前的管理水平还不足以支撑直营店的运营，转而扩大经销店数量是个不错的选择。
公司在财报中对此表示，随着特许经销商对李宁品牌的信心增强，同时考虑集团整体渠道架构的优化，集团将部分原自营店铺转接给经销商经营，并同意经销商开设大店、时尚店，使特许经销商收入 录得40%中段增长。
品牌护城河足够安全？
护城河的概念是由著名投资家巴菲特提出，指的是一家企业在防御竞品进击时的可持续的竞争优势。
在运动鞋服领域，护城河较难构筑，长期比拼的还是品牌和产品。虽然自2013年以来，李宁的毛利率每年皆有0.5-1个百分点的提升。但值得注意的是，本次财报上看，李宁无论是从毛利率还是净利率水平上看，李宁均不及安踏。
毛利率高，说明产品在市场上竞争力高，消费者愿意付出比同类更高的价格购买。李宁的毛利率49.7%，净利率12.7%，安踏2018年毛利率和净利率分别为52.6%和17%。
对于优秀企业而言，最核心的就是企业的自我创新能力，这一点重点体现在对研发的投入上。
近几年，李宁在国内四大运动用品公司中，研发投入占比较为靠后，下图为2018年各公司研发投入情况。
相较营收的突飞猛进，李宁这几年一直在努力节源开支，研发和推广上就显得投入不足。这对李宁某些核心品类也带来了一定的负面影响。譬如跑步品类，借助中国的马拉松热，李宁推出的烈骏等系列跑鞋在跑者群体口碑一向较好，过往渗透率也较高，2014-2017的年复合增长为34%。但2019上半年，李宁跑步品类遇冷，零售流水增速急剧跳水，罕见地转为负增长，增速为-8%，产品和品牌同时遭遇瓶颈。
本期财报显示，李宁的品牌推广开支占比依然在下降，但研发开支占比较去年同期的1.3%提升了0.8个百分点，达到2.1%，增幅可观。随着营收规模的扩大，盈利的大幅提高，李宁终于有钱选择去做了正确的事情。
不同于安踏和特步以国际收购实现多品牌策略，李宁将重心放在主品牌上，围绕李宁IP进行开发，进而强化旗下各产品线。
2018年2月以来的4次国际时装周经历让李宁作为“国潮代表”深入人心，以及此前重金邀请韦德代言篮球鞋，提升了品牌在90后、00后消费者心目中的地位。
财报显示，李宁在国际市场的销售占比上半年未发生变化，仍为1.6%。而体育用品巨头耐克2018年财季，57%的营收是来自北美以外的市场，其中大中华区的市场份额处于持续上升。
国际市场踯躅不前，国内市场强敌环伺，李宁的品牌护城河看上去还不是那么深。
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