赛马在中国有着神秘的色彩，估计多半因为禁久了，这个行业在国内并没有被很好地覆盖，甚至鼓励海南发展赛马运动的政策4月颁布以来，只有1篇超过20页的券商研报。说起赛马行业，大家想得到的只是国内几个赛马场、某两三只股票、大名鼎鼎的香港赛马会以及海南。前两天海南有知名赛马项目被报道遇到困难，此前也有多篇新闻报道给海南的赛马概念降温。笔者认为，赛马产业链真正的机遇在北方。我们先从马说起。
纯血马之谜
赛马这项活动古今中外均已有之，如果我们仔细观察国际赛马赛事，可以发现参赛的大都是“纯血马”，那到底什么是纯血马？
纯血马指的是祖先可以追溯到“达雷阿拉伯”、“培雷土尔其”和“哥德尔芬巴布”三大名马之一的马匹。这三大名马均来自阿拉伯地区，于17世纪末、18世纪初被引进到英国，并与英国的母马进行配种。纯血马的家谱需经登记，世界上最著名的一些赛马会都只允许纯血马参赛。
其实，这三大名马的身世也并非很传奇，“哥德尔芬巴布”甚至一度被用作拉货车。但是英国赛马圈子本来就不大，三大名马的后代在赛道上跑得快，马主于是纷纷用其配种，这导致到18世纪末建立纯血马的“家谱”，即所谓的《总登记簿》（General Stud Book）时，马主手里的赛马大都是三大名马的后代，因此，建立游戏规则的马主们就明确这些马才有资格被称为“纯血马”。
欧洲人将阿拉伯马与欧洲马配种是因为，一方面，阿拉伯马生长于恶劣的沙漠环境，再加上长期的战乱，能生存下来的马匹多属于佼佼者，而且阿拉伯地区的人民已经对其进行了上千年的改良；另一方面，欧洲人也认识到阿拉伯马在速度和耐力方面的优越性（短板为体型较小），而欧洲马的体型较大，因此，欧洲人自古以来都不停地尝试用阿拉伯马与欧洲本土马进行配种（不过主要是为了改善军马的战争需要），所以，“三大名马”不是那段时间突然登上历史舞台的，只是欧洲人配种改良马匹的三朵小浪花。其实英国人在18世纪还用了其他阿拉伯马进行配种，但是均未成功，正如第一本《总登记簿》所述：“我们过去一个世纪最佳的马匹要么完全是（三大名马）的血统，要么深受其影响。”这有点像《枪炮、病菌与钢铁》里所说的，大自然的植物有千千万万种，但最后适合农耕的只有那么几种。
《总登记簿》确认纯血马的血统之后，迄今为止的200年里，有几百万匹纯血马诞生。有趣的是，纯血马只是18世纪英国少数玩赛马的人进行了少量实验得出的结果。理论上存在更优质的马匹配对的可能性，欧洲进行的大部分配种实验用于军马，这些马匹并没有机会上赛道，而且纯血马的极高价值，导致马主都愿意继续维护纯血马的地位，如果有更优质的马匹出现，那纯血马的价值会一落千丈。所以，纯血马的逻辑简而言之是小范围实验偶然得到的最快马匹，当时赛马的圈子都拥有同宗同族的马，因而通过垄断赛马资格的方式，提高了“纯血马”这一品类的存量价值以及未来配种的价值。至此，我们可以清楚“纯血马”的来龙去脉。
拆解赛马产业链，真正的机会在上游
为什么笔者认为赛马行业真正的机会在北方？
首先来看赛马行业的产业链。赛马行业主要包括养育、交易和竞赛博彩三个环节。通俗地讲，这好比是一级、一级半和二级市场。如果说养马是一级市场，固然可以通过拍卖等交易方式进行变现，但其最终变现依靠的还是赛马这个“二级市场”。二级市场的“交投（即赌注）活跃”，壮大了赛马会的奖金池，层层传递回一级市场，令一级市场资金更充裕，有能力去升级马匹，提高赛马的观赏性，吸引更多的赌注。
从国际上看，赛马的赌注约70-90%返还彩民，0-15%作为税收，5%-10%作为奖金和赛场运营费用。以日本1亿人口每年300亿美元的赌注规模来看，中国马彩如果达到一年5000亿元的规模，那么可以有250-500亿元作为奖金，激励马主们去养马。马主们可以获得的回报不止于此——赛场上表现卓越的马可以收取高昂的配种费。
历年来，中国官方文件里鼓励的都是马术而不提赛马，然而光是观赏性的马术似乎很难有足够的吸引力，“竞猜型”的赛马才能调动人们的积极性。但是笔者认为，在目前大环境下，任何可能推出的马彩大概率是国家相关部门发行的，民企可能最多参与赛场的运营，但这块的利润空间不会太大，尤其考虑到大量资本押注这一领域，经风险调整后的回报可能并不会那么大。
拍卖虽然是马匹的重要流通方式，然而美国每年马匹拍卖成交金额也仅仅10亿美元左右，因此这个子行业的空间也不会太大，但是可以给养马的地区导流。目前山西玉龙马会已经尝试建成与国际接轨的马匹拍卖会，落地于山西右玉。
鉴于马彩国家发行、拍卖行业太小，笔者认为，北方的养马才是马业投资的“价值洼地”。
首先，赛马的马匹有几大特征。
1）单价高。美国2017年平均一匹纯血马的拍卖价格是6-9万美元（视年龄段不同而异，年龄越小的马匹未来不确定性越大，因此价格越低）。
2）赛马“赢家通吃”的奖金分配规则，驱使马主的后续投入。按国际惯例，赛马会上，一般第一名获得60%左右的奖金，第二名和第三名分别获得20-25%和10-15%左右的奖金，这意味着“比较好”的马没有价值，只有最好的马才有经济价值。鉴于马主们本来已经花费数十万乃至上千万购得马匹，在奖金分配机制的驱动下，马主们不会随随便便在郊区搭两个马棚就养马了，而是会把马匹送去气候自然环境、草质、气候最适宜的地区并匹配以最优秀的驯马师。而中国适合养马的是北方，不是海南。
3）马匹具有想象空间，马主持续投入的意愿强烈。正如马彩的玩家们买彩票的时候憧憬着胜利，马主们也同样憧憬着自己的马匹能成为冠军。而购买幼马有点像是赌石——2014年赢得美国顶级赛马会肯塔基德比的冠军马最初购价仅为1万美元，一时传为佳话，也鼓励更多的马主期盼自己的马也能成为冠军。而就算这一批马赢不了，马主还能期盼通过配种让马“优生优育”的下一代能有所改良，因此对马进行持续投入的意愿强烈。
由于马的单价高，有想象力空间，并且赛马实行“赢家通吃”的奖金分配规则，导致马主愿意持续，大量地投资自己的马匹。
而基于中国的国情，我们有如下主要的判断。
1)育马在国内不会大众化
英国和美国人文化的一部分就是“商而优则庄”，富人往往会买个农庄作为自己度假的地方，而一个庄园好歹得有一些马匹来点缀。除了富裕群体喜欢养马，美国大量的普通农场主也养马（56%美国马主的家庭年收入小于7.5万美元），使得美国有900万匹马，其中专门用于赛马的纯血马超过50万匹。我们采访了美国某赛马协会，了解到平均每匹赛马占用的土地大约是1英亩（1英亩=6市亩，即中国采用的亩）。如果我们按照这种容积率去养900万匹马，那需要占用的面积为5400万亩，相当于中国18亿亩耕地的3%。在用地指标紧缺的中国，很难想象大面积的沃土用于养马。因此我们判断，养马在中国不会成为大众化的活动。
2）优秀驯马师将非常稀缺
养马育马不会大众化，意味着这项技术不会太普及，不会出现几十万个小马场丛生的美国式格局，优秀的驯马师也会相对稀缺，育马可能采取集中寄养模式：知名的驯马师（或者公司）自建马场（包含养育和训练功能），然后马主把马匹寄养到那里进行饲养和训练。根据美国的经验来看，维持一匹纯种马每年需要花费4万美元，其中一半为驯马师费用，还有1/5为兽医和马厩管理/清理等费用，因此，养马是一个重人力的行业，能培养和组织大量驯马师将是一个难点，也是一个获利点，因为一旦马主把爱驹交付给自己信任的驯马师，没有特别理由不会更换，用户粘性比较高。
3）中国会通过指标化促进赛马发展
与其他活动一样，中国人热衷于通过量化KPI进行激励，赛马一个很明显的KPI就是参赛的次数。根据美英欧的经验，一匹赛马一年大约跑6-10场比赛（一场比赛有6-10条赛道），如果中国要在赛事数量上达到国际领先的规模，如美国的一年4万场，那么我们每年需要5万匹赛马上场，而因为只有2-6岁的马用于赛跑，按照美国的经验大约需要40-50万匹存量马用于维持上场的马匹数量（考虑到中国的马匹会相对年轻，我们姑且估算需要30万匹赛马）。
4）马主有看望马匹的意愿
由于赛马在国内是非常稀奇的事情，马主在花了几十万乃至几百万购入马匹之后，会有兴趣拖家带口去看望。试想一下，花费几百万元的马主，对自己时间价值的评价会比较高。这意味着如果马场在一个交通便利的地方（有机场，公路等），并且拥有配套良好的生活设施，那么吸引力会大大增强，而这意味着真正适合开发优质马场的土地面积并不是茫茫草原，而是一些基建完善、适合养马的城市周围。
5）养马占用畜牧草地
更何况适合养马的省份还有马的经济“天敌”：牛和羊。例如内蒙古，虽然有10亿亩草场，然而据《中国经济时报》报道：“十三五”期间，内蒙古牧草种植面积年增长预期达到20%。草场并没有那么无边无际，随着时间的推移，优质草地可能还会紧缺。这意味着养马用地在将来很可能会被限制，说不定赛马刚火起来，养马用地就被限购摇号了。
6）养马用户粘性很大
马匹单价高且马主大部分时间看不到马匹使得马主需要对养马场有高度的信任感（跟人们希望把小孩送到优质幼儿园一样）。人们对养马认知上的空白也是一个红利机遇期，第一个批造出知名度和可信度的养马场如果能维持其声誉和成绩，则马主没有太大动力去换成其他养马场（筛选成本很高），因此先发优势和用户粘性卓著。
基于上述判断，我们认为养马行业可能长期面临供给瓶颈，因此能持续占据赛马行业的利润大头（除了博彩部分的税收以外）。
养马行业的供给瓶颈来自于马匹短缺、土地短缺、驯马师短缺和供给时滞。
马匹短缺：维持高数量高质量的赛马运动需要30万匹马存量马。
土地短缺：在“不搞大开发”的时代背景下，如果养马投资火起来了，相信会有相关政策抑制一哄而上的盲目开发。而且考虑到马主会想看望马匹，符合“基建完善、适合养马的城市周围”条件的土地则更少。
驯马师短缺：由于驯马这个技能很难像美国那样全民化，因此驯马师也会短缺。
供给时滞：鉴于合法的体彩渠道和项目相对有限，彩民对于马彩下注的热情可能远远超乎预期，活跃的投注意愿推升奖金池，反过来激励马主们养马的需求。由于把养马运营起来的周期跟开发一个新的铜矿一样需要很多年，这可能会造成长期的供给瓶颈显著，供求长期失衡。
马主强烈的持续投入意愿，较长的投资周期和供给瓶颈显著意味着，赛马行业的核心在于将上游的马场运营好好落地（即占据地段好的马场和组织管理良好的驯马师进行训练），这可能持续占据赛马行业除博彩税收外的利润大头。如果占据所有天时地利人和，优质供给方（包括城市和运营的公司）能够形成强大的议价能力和用户粘性，并且只要继续经营得好，这种优势很难替代。
哪个拥有得天独厚条件的城市满足上述需求，在马业的上游获得先发优势，便就可以攫取巨大的红利，比如美国一些知名的马场拍卖价格高达100万美元一英亩。预计中国至少会养30万匹优质马匹，就算占地200万亩，5万元一亩地土地价格也将意味着1000亿元的财富（还能对附近地区的带动效应）。以30万匹马每年至少投入十几万的维护保养费用，对当地经济又是每年几百亿元乃至上千亿的持续性收入（相比之下，内蒙古2017年畜牧业产值1160亿元），有望带动一个城市乃至地区的发展，土地升值和马场运营的持续性收入也可以孕育出几个上市公司。
涉足赛马的公司
综合上市公司公开披露和相关研报，目前有几家上市公司涉足赛马概念。
罗牛山（000735 ）：子公司拥有海口市东琼山桂林洋农场一处旧马场，此外全资子公司准备建设罗牛山国际文化产业园项目。该项目投资金额288亿元，吸引了投资者的注意乃至交易所的问询。上周因有媒体质疑项目的土地是否能顺利变更到上市公司名下，导致本周一其股价暴跌。然而笔者认为应该问的不是土地所有权属性，而是该项目占地仅500公顷，考虑到建筑物占用的面积，估计塞满了也只有一千匹马，不仅远远无法满足赛马行业的需求，而且用海南如此金贵且不适合养马的土地去养育马匹的经济效益不明显。因此该项目即使能顺利建成，也主要是马文化旅游概念，虽然也能挣钱，但并不能占据赛马行业的核心部分。
海南瑞泽（002596 ）：2018年3月16日，公司全资孙公司与新疆汗血马文化产业有限责任公司签署了《海南省三亚市现代旅游综合项目战略合作框架协议》，双方拟共同出资在海南省三亚市选址建设马术体育赛事项目、马文化博物馆及马文化旅游特色小镇。目前具体投资金额尚未公布，该项目也主要是旅游类的概念，其实是赛马的一个延伸。
鸿博股份（002229 ）：2017年9月6日在海口投资设立了全子公司鸿博彩票（海南）有限公司，截至目前该业务团队、技术开发已组建完毕但尚未实现营收入和净利润。
笔者认为，赛马目前肯定会为海南带来商机，但是目前市面上已有的“赛马股”偏向于概念，即使其愿景能够落地，造特色小镇实质上是旅游，只是赛马的周边延伸，跟赛马本身关系不大。在各路资本蜂拥投资海南赛马概念、海南本身土地金贵并且不适合养马的背景下，赛马真正的机会或许在北方。日前山西玉龙马会举办的国内首场纯血马拍卖会已经拍出了成交价几十万元的马匹，哪个城市和哪些公司能占据赛马上游，仍需拭目以待。
货币化安置和苹果期货的启示
央行投入3万亿元支持棚改的货币化安置，催谷三四五六线城市数十万亿地产增值；而苹果期货的推出则使得苹果价格的上涨远快于纯粹行政的努力。这两个例子都说明，在边际上进行投入可以起到四两拨千斤的作用，创造巨大的财富以解决“不平衡不充分发展”的问题，而赛马行业的崛起，相当于用彩民的钱对适合养马地区进行定向的经济支持，原来亩产千元的牧草，可望成为增值数十倍数百倍的马场和旅游地产。
也许过不了三五年，鄂尔多斯也要执行严格限购了。
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